核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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