《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系